上证速配实现“物价回升”等目标，或需要更重视降息

（本文作者阮加，北京交通大学中国金融研究中心主任）

刚刚结束的中央经济工作会议指出，“要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。”

结合两年政策部署来看，2024年中央经济工作会议强调“保持就业、物价总体稳定”；2025年会议明确提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”，这也是今年会议的新提法。据国家统计局数据显示，2025年1—11月平均，全国居民消费价格与上年同期持平。既契合上年政策目标，也为朝着新目标实现进一步上升预留了空间。

一、物价合理回升，才能促进经济稳定增长

货币政策的主要任务是总需求管理，维持合理的物价则是达成这一任务的重要基础。通货膨胀率如同经济体温，不能太高或太低。

适度通货膨胀率是经济活力的基础，也是经济增长、充分就业的基础。发达国家多将2%作为目标通胀率，高增长发展中国家的通货膨胀率多高于3%。1992-2010年中国高增长时期年均通货膨胀率约为5.2%，扣除物价因素后，同期实际GDP年均增长率约为10.32%。

CPI的徘徊状态与内需恢复节奏偏缓、市场竞争加剧的状况之间，存在着相互影响、互为因果的关联。此时，增加基础货币只是货币创造的起点，决定货币能否流入实体经济的关键是资金的使用成本，即利率。对于企业，产品价格持续走低而贷款利率没有明显降低，夹击的结果是投资预期收益率下降，企业自然会收缩投资、谨慎借贷。

不仅“促进经济稳定增长、物价合理回升”，这次中央经济工作会议确定的其他明年任务，如“推动投资止跌回稳”“着力稳定房地产市场”“制定实施城乡居民增收计划”等，都需要大幅度降息的支持。

二、降息“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”

今年中央经济工作会议继续强调“扩大内需”以及“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”。作为应对，货币政策主要有量、价两条路径，一是增加货币供给，另一是降息。

日本1990年后，欧美国家从2009年后都曾经大量使用增加货币量政策（量化宽松），效果不佳，目前多用利率政策。

因为凯恩斯陷阱，增加货币供给量不一定能降息、降低资金成本；与之相对，降息肯定能降低资金成本，同时能增加货币供给量。

首先，降息政策能增加低成本货币供给量，从根源上提高投资回报率与消费意愿。对于企业，贷款利率的下降能够直接减轻财务负担，提高预期收益率，激励企业扩大生产规模、加大研发投入，带动就业岗位增加和居民收入提升；对于居民，贷款利率的下调能够减少其还款压力，释放消费能力。

其次，中央银行降息能够激活商业银行体系、民间的货币存量，让沉淀的存款转化为投资、消费，形成“降息—成本下降—投资消费扩张—内需提振”的良性循环，达成政策目标效果倍增。

最后，降息能改善市场预期。大幅度降息作为中央银行主动释放的宽松信号，能够传递出提升经济的政策意图、决心，增强企业和居民的信心。

三、降息的有效性取决于降息的幅度

中央经济工作会议要求“灵活高效运用降准降息”。在企业、个人贷款意愿偏弱的情况下，降息的重要性更加凸显。

降息有效性不仅取决于是否降息，更取决于降息的幅度，准确地说，是取决于实际利率降低的幅度。

实际利率，是名义利率扣除通货膨胀率后的真实资金成本。如果名义利率下调幅度低于通货膨胀率下降幅度，实际利率不降反升，看上去在降息，市场主体的资金成本却在加重。例如，当名义利率从3%降至2%（降息1个百分点），但通货膨胀率从2%降至0%（下降2个百分点）时，表面上看在降息，实际利率却从1%提升至2%，这样的降息可能难以达到预期效果。

有效的宽松利率政策，降息幅度要大于通货膨胀率下降的幅度，必须降低实际利率，必须以CPI回到合理区间为目标（比如3.5%左右）。

此外，降息还能降低政府的融资成本，为中央经济工作会议提出的“继续实施更加积极的财政政策”提供支持，形成货币政策与财政政策的协同效应。

四、结语

2024 年中央经济工作会议提出“保持就业、物价总体稳定”，2025 年会议则提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”。这一要求需要货币政策部门具体化、目标化去完成。

扩张性货币政策、降息的重要性不言而喻，这是由货币政策的传导逻辑、市场主体的决策机制决定的。降息政策的有效性取决于降息的幅度，取决于实际利率的下降幅度。实际利率下降能切实减轻企业和居民的融资负担，稳定市场预期，激发实体经济活力。

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